Dans les cas de Chapitre 11, faut-il se précipiter vers la sortie?

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Comme c'est le cas dans la plupart des situations où une compagnie se place sous le Chapitre 11 pour se protéger contre la faillite et s'entendre avec ses créanciers: Quebecor World (IQW-TSX), l'imprimeur, est en voie de parvenir à un accord avec ses créanciers qui ne donnera plus, apparemment, aucune valeur aux anciennes actions suite à ce processus de recapitalisation et de désendettement.

J'ai commencé à acheter des actions de cette compagnie il y a quelques années, quand elle était considérée être un des joyaux du Québec Inc. et que ses actions se transigeaient à plus de $20 l'unité, elles s'échangeaient aux environs de $0.02 hier, lorsque l'entreprise a annoncé que les actions cesseraient bientôt de se transiger à la bourse de Toronto.

Durant mes sept années en bourse, j'ai vécu plusieurs situations semblables d'entreprises qui se réfugiaient sous la protection du Chapitre 11 pour se protéger de ses créanciers. À chaque fois, après l'annonce, il y avait toujours arrivée d'acheteurs optimistes qui faisaient remonter l'action de quelques sous pendant une journée ou deux, spéculateurs espérant que la restructuration du capital redonnerait une certaine valeur aux actions déjà existantes. Puis, quasi immanquablement, en quelques jours, les volumes sur ces titres moribonds chutaient et le cours se retrouvait pratiquement à zéro.

Il apparaît donc qu'il faut vendre au plus vite au moment du sursaut qui suit l'annonce. Je n'ai vécu qu'une situation où la restructuration du capital a prévu une place significative, mais tout de même modeste, aux actions déjà existantes: celle de Mirant aux États-Unis (conversion d'un faible pourcentage des anciennes actions en nouvelles et octroi de warrants). Connaissez-vous d'autres cas où il était avantageux de garder ce type d'actions, au lieu de s'en débarrasser au plus vite? Peut-on perdre une somme intéressante en liquidant immédiatement ces restes qui, dès l'annonce du Chapitre 11, n'ont déjà plus une grande valeur? Faut-il s'accrocher désespérément ou prendre la petite somme qui reste? Je serais curieux d'avoir des exemples de mes lecteurs. Parce que de nombreuses autres situations semblables s'en viennent: Abitibi-Bowater hier, probablement General Motors bientôt...
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Comment différencier les actions moribondes de celles qui pourraient revenir à la santé? (troisième partie)

Lorsque l'on veut évaluer la capacité d'une entreprise à se sortir d'une situation difficile et à se remettre sur ses pieds, l'analyse de son flux de trésorerie (cash flow) et, en particulier, de son flux de trésorerie disponible (free cash flow) peut en dire long sur l'état de santé du malade. Le flux de trésorerie c'est un peu l'oxygène de l'entreprise: c'est la mesure de l'argent qui sort de l'entreprise versus l'argent qui y entre.

Lorsqu'une entreprise est affaiblit et qu'elle génère des flux de trésorerie négatifs, cela peut la mener à une crise majeure qui nécessitera le recours à du capital d'emprunt, au détriment des actionnaires actuels. Encore faudra-t-il que l'entreprise trouve les prêteurs disposés à venir à sa rescousse. Dans un cas, comme dans l'autre, les actionnaires en feront les frais.

Lorsqu'on songe à miser sur une entreprise qui traverse une période difficile, parce que son cours actuel nous apparaît invitant, il faut donc vérifier, après son niveau d'endettement, l'état de ses flux de trésorerie. Est-ce que l'entreprise pourrait se retrouver en situation de déficit d'oxygène qui provoquerait la crise fatale?

Les flux de trésorerie des derniers trimestres sont, bien sûr, facile à vérifier; ce qui l'est moins, c'est la capacité ou non de l'entreprise à générer des flux de trésorerie positifs au cours des trimestres à venir. D'où l'importance de bien analyser son marché, son secteur d'activité et ses produits. Une entreprise qui se trouve dans un secteur en crise ou dont les paramètres fondamentaux limitent la rentabilité, ne parviendra pas, malgré la meilleure volonté, à générer les flux de trésorerie positifs qui lui permettraient de remplir les obligations reliées à sa dette et éviter ainsi le recours à de nouveaux capitaux d'emprunt.

Facile à dire, pas toujours facile à mesurer pour le simple investisseur qui n'a pas une formation en finance d'entreprise et qui n'a pas accès à l'information privilégiée de l'intérieur de l'entreprise.... Je me souviens, il y a quelques mois, d'une session où soudainement le cours de Quebecor World s'est mis à chuter, sans raison apparente, de plus de 10% pour se retrouver sous la barre des $9. Certaines personnes bien informées venaient de visualiser l'équation qui réunissait les obligations financières à venir de l'entreprise, d'une part, et l'état des flux de trésorerie, d'autre part: la crise devenait inévitable. Je suis tombé dans le piège quelque temps plus tard, achetant des actions de Quebecor World à $4, pensant qu'il s'agissait d'une aubaine: l'action vaut aujourd'hui $0,21 et l'entreprise est toujours à la recherche de capitaux d'emprunt pour éviter la faillite. Les fondamentaux du secteur de l'imprimerie qui doit faire face à la popularité croissante de l'internet aux dépens des documents imprimés, ne permettaient pourtant pas d'espérer une hausse importante des prix ou des ventes, ainsi que des flux de trésorerie positifs qui viendraient solutionner la crise.

Les prêteurs ne viendront à la rescousse d'une entreprise en difficulté que s'ils ont la certitude qu'elle pourra générer des flux de trésorerie positifs importants dans les trimestres à venir qui leur permettront de récupérer leur capital et leurs intérêts. Les capitaux d'emprunt sont particulèrement difficiles à trouver aujourd'hui: avec la crise des "subprimes", les prêteurs potentiels sont nettement plus craintifs et exigeants.

Les entreprises qui ont le potentiel pour réussir un "retournement", parce que leur niveau d'endettement n'est pas critique et qu'elles ont la capacité de générer des flux de trésorerie positifs sont peu nombreuses dans l'aile des grands éclopés à l'hôpital de la bourse. Je l'ai appris à mes dépens. Une sur dix, une sur vingt? Dans une prochaine chronique, j'identifierai des entreprises qui me semblent faire partie de ce groupe limité d'entreprises appelées à retrouver la santé.

Québec Inc. : la débâcle

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Dans les années 90, l’expression « Québec Inc » était à la mode : elle était synonyme de la réussite des entreprises québécoises, en particulier celle des manufacturiers. Cette croissance était cependant un peu artificielle, basée sur la faiblesse du dollar canadien qui nourrissait la montée des exportations vers les États-Unis. La hausse spectaculaire de la valeur du dollar canadien depuis 2002, a fait disparaître cet avantage: l'impact a été dévastateur, tant sur la rentabilité des entreprises que sur la performance de leurs actions en bourse.

Voici quelques exemples de cette débâcle boursière de Québec Inc., entre janvier 2002 (janvier 2003 pour Mega Brands) et aujourd’hui :

Quebecor World (IQW), de $36,55 à $2,49
Tembec (TBC), de $12,20 à $0,42
Shermag (SMG), de $10,00 à $1,00
Bombardier (BBD.B), de $14,70 à $5,33
Mega Brands (MB), de $23,00 à $5,55
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LES LEÇONS DE L'INVESTISSEUR: Ne jamais essayer d'attraper un couteau qui tombe!

Après une mauvaise nouvelle majeure, il faut attendre au moins quelques jours avant d’acheter les actions d'une compagnie qui continue à nous intéresser malgré cette nouvelle, et dont le prix est soudainement attrayant. Le nouveau plancher ne se présentera pas avant cinq, dix, vingt, ou trente séances, selon l’ampleur négative de cette nouvelle. Ne surtout pas se précipiter le jour même ou le lendemain, même si le nouveau prix nous fait saliver. Durant ces premières journées se forme un faux plancher réservé aux affamés impatients d’acheter, mettre les pieds là-dessus est à vos risques et périls, je l'ai fais à plusieurs reprises avant de comprendre. Il faut laisser le temps à la mauvaise nouvelle d’être pleinement absorbée par le marché et que ce faux plancher soutenu par les impatients cède. Cette loi de la gravité boursière ne se dément pratiquement jamais!

Bien que la valeur des actions touchées par une mauvaise nouvelle de première importance (ex. échec de la reconnaissance d'un médicament majeur par la FDA, diminution soudaine de la rentabilité, dilution suite à un refinancement…) puisse remonter dans les jours qui suivent le choc initial, elle redescendra par la suite quand les affamés impatients se seront gavés et qu'il n'y aura plus rien pour soutenir le cours de l'action. C'est alors que se dessinera lentement le "vrai plancher", la vrai valeur que le marché donne maintenant à cette action. À ce moment, on peut se pencher, regarder le couteau et si on lui trouve une certaine valeur, décider de le ramasser.

C'est la troisième fois que je publie ce message sur mon blog, mais c'est le plus important que je puisse transmettre à mes amis investisseurs et il m'arrive encore, moi-même, de ne pas respecter cette règle fondamentale: la semaine dernière, lors de l'annonce négative du refinancement avec dilution de Quebecor World (IQW), à la fin de cette journée où le titre avait descendu de 22%, je n'ai pu résister et j'ai acheté des actions à $4,00. Ce faux plancher, bien sûr, n'a pas tenu longtemps: quatre séances plus tard, le titre atteignait $2,88 hier!

QUEBECOR WORLD: la crainte d'une nouvelle émission d'actions provoque la chute du titre

Quebecor World (IQW au TSE) pique du nez depuis quelques jours: l'action frôle les $5. L’imprimeur québécois a annoncé la semaine dernière qu’il vendait sa division européenne à une compagnie hollandaise, RSDB NV. Quebecor World gardera cependant une participation de 30% dans la nouvelle entité appelée Roto Smeets Quebecor (RSQ) qui sera cotée à la bourse Euronext Amsterdam.

Cette vente permettra à Quebecor World de mettre la main sur 213 M$ comptant, en plus de 50 M$ sous forme d’un billet à être remboursé à compter de 2011 et de ses actions dans RSQ : une valeur totale de 341M$. De cette somme, 100 M$ seront destinés à la réduction de la dette. Ce changement permettra à Quebecor World de concentrer ses énergies sur les marchés nord et sud américains, plus rentables. D’autant plus que l'entreprise vient d’investir plus de un milliard dans la modernisation de ses usines dans ces deux marchés.

Cette vente, ce recentrage des activités et cette modernisation des équipements auraient dû normalement rassurer les marchés mais il n’en est rien : depuis l’annonce de la semaine dernière, l’action est passée de plus de $8 à $5. C’est que Quebecor World a près de 3 milliards de dettes à long terme et que certains échéanciers de remboursement sont rapprochés. Wes Lucas, le président et chef de la direction, a laissé entendre mercredi dernier que la question du financement de la dette serait adressée bientôt. Les analystes en ont conclu qu’une émission d’actions aurait probablement lieu : d’où la chute brutale du titre au cours des dernières séances devant la crainte d’une dilution de l’avoir des actionnaires actuels.

Même si la réorganisation en cours pourrait plaire à certains investisseurs, il est difficile pour eux d'embarquer sans connaître la nature de ce refinancement de la dette.

Site web: QUEBECOR WORLD