Lear: dette fatale

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Tous les grands fabricants d'automobiles nord-américains et pratiquement tous leurs fournisseurs de pièces, traînaient d'énormes dettes depuis de nombreuses années. Ils parvenaient à survivre malgré tout, des institutions financières leur consentant périodiquement des renouvellements de prêts basés sur la valeur de leurs actifs.

Quand j'ai commencé à m'intéresser au marché boursier en 2002, je fus surpris de constater l'énormité de ces dettes versus l'avoir des actionnaires (equity). Il semblait que ce fait était acceptable pour cette industrie, alors qu'il ne l'était pas pour d'autres. Tout de même, GM n'allait quand même pas faire faillite un jour! Ce qui était bon pour GM était bon pour l'Amérique!

Une énorme dette est une bombe à retardement prête à exploser au visage de l'investisseur, lorsque se présentera une conjoncture défavorable qui mettra le feu à la mèche. C'est ce qui est arrivé à l'industrie automobile nord-américaine avec la récession actuelle qui a vu chuter de façon catastrophique les ventes d'automobiles, en même temps que le crédit devenait soudainement rarissime suite à la crise des "subprimes". En fait, l'industrie automobile nord-américaine vivait sur du "temps emprunté" depuis quelques décennies.

Comme des milliers d'autres petits investisseurs, je me suis aventuré sur ce terrain miné et j'en ai payé le prix: j'y ai perdu beaucoup d'argent. Une des entreprises auxquelles je croyais, parce que son bilan financier me semblait un peu plus solide, le fabricant de pièces d'automobiles Lear Corporation (LEA-NYSE), est la dernière victime emportée par la spirale qui aspire cette industrie vers le fond. Selon un article du Wall Street Journal publié vendredi matin, Lear s'apprêterait cette semaine à se mettre sous la protection du Chapitre 11, l'impact sur le titre fut immédiat: il a clôturé la séance du vendredi à $0,36, très loin des $61 l'action qu'il avait atteint à la fin 2004.

Je peux me consoler en me disant que je n'ai pas été le seul à sous-estimer la vulnérabilité de Lear au poids de sa dette: le grand investisseur Carl Icahn, spécialiste des achats d'entreprises sous-évaluées, ne l'avait pas vu venir non plus. À l'été 2007, Icahn avait fait une offre pour racheter l'ensemble des actions de Lear à $37,25 l'action! Les actionnaires, moi le premier, flairant les perfides intentions de ce faucon d'acquéreur, avaient rejeté cette offre! Carl Icahn doit être mort de rire aujourd'hui....

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LES LEÇONS DE L'INVESTISSEUR: Acheter une énorme dette n'est jamais un bon investissement

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Avec les déboires que connaît General Motors, je publie à nouveau cette "leçon de l'investisseur". Les marchés boursiers offriront de très belles occasions d'achat dans les mois à venir, la déprime fait descendre tous les titres, les entreprises de qualité, comme celles qui ont un bilan financier douteux. C'est l'analyse du bilan financier qui devient l'élément clef pour séparer les vrais aubaines, des fausses. Le resserrement du crédit va couper l'oxygène à plusieurs entreprises qui traînaient de lourdes dettes depuis des années. Combien d'entre elles vont se retrouver sous le Chapitre 11 au cours des prochains mois, incapables de renégocier à temps les termes de leur dette pour pouvoir traverser la récession?

Avant d'investir, plus que jamais, il faut passer le bilan financier au rayon X: c'est la seule façon de s'assurer que l'on n'investisse pas dans une entreprise moribonde.

Alors, voici à nouveau cette leçon de l'investisseur:

La valeur d’une action, c’est en bonne partie : actifs - dettes / nombre d’actions. Lorsqu’on détermine la valeur d’une action, il ne faut pas s’arrêter uniquement aux ratios cours/bénéfices et cours/ventes mais regarder le bilan financier, et le regarder en premier. Lorsqu’on achète une entreprise, on achète ses dettes également. Une dette récente, contractée pour faire une acquisition ou pour faire fructifier ses actifs, peut avoir un effet de levier, mais une vieille dette qu’une entreprise traîne comme un boulet, la rend très vulnérable à l’état du marché de l’emprunt et peut devenir fatale.

Pour mesurer l'avoir des actionnaires (equity), on soustrait les dettes (à court et long termes) de la valeur des actifs. Lorsqu'on divise cet avoir total des actionnaires par le nombre d’actions, on a une idée de la valeur réelle de chaque action. Parfois le chiffre est bien maigre et bien révélateur. Mais même s'il reste une certaine valeur après cette soustraction et cette division, cela peut être trompeur: si l'entreprise ne génère pas de profits et de flux de trésorerie positifs (cash flow), le poids de cette dette ira en s'amplifiant et elle pourrait éliminer progressivement toute valeur à l'avoir des actionnaires.

Il y a quelques années, j’ai acheté des actions de Delphi, un important fabricant de pièces automobiles. Le ratio cours/vente était très bas, à un point tel que je me disais qu’avec une marge nette de 2% cette compagnie serait amplement rentable. Je ne m’étais pas attardé à la dette qui était énorme et que Delphi, qui était un spin-off de General Motors, avait hérité de sa compagnie-mère. Quand l’industrie automobile a ralenti en 2005, Delphi s’est rapidement retrouvée devant une crise de liquidité, ne pouvant respecter ses obligations envers ses créanciers : elle a dû se réfugier sous la protection de la Loi contre les faillites (Chapitre 11), d’où elle est ressortie en 2007 en éliminant pratiquement toute valeur aux anciennes actions en circulation. Résultat : l’action payée 10$ vallait quelques sous à la fin. C’était ça « acheter une dette » et non investir, je l’ai appris à mes dépens.
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